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所以我们认为:银行板块PB跟ROE长期不匹配,主要原因是其高杠杆高风险经营,所以投资者给予了更高的折现率。当前ROE虽然比较高,但低于折现率,导致其PB低于1。对于银行股破净,市场上还有一种比较流行的观点,认为原因是银行真实净资产比账面净资产低,所以真实的PB是高于1的。这种解释的最大问题是难以验证所谓的真实不良率,因为我们观察美国的银行板块PB是长期高于1的,难道他们的银行账面不良就一直比我们的真实吗?此外,我们还观察到欧洲、日本的银行股估值也破净,我们就更难说全世界只有美国的银行不良率是真实的。我们认为核心原因在于美国银行业的杠杆较低——虽然其ROE低于中国(2017年美国上市银行平均9.5%vs中国15.0%),但ROA比中国高(美国平均1.02%vs中国0.93%),权益乘数比中国低很多(美国平均9x vs中国17x)。而且相比之下,日本和欧洲银行业的权益乘数也很高。

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